LA MANIPOLAZIONE DEL MERCATO NELLA DISCIPLINA DEL MARKET ABUSE

I possibili riflessi penali dell'OPA da concerto occulto

di Claudio Melillo

SOMMARIO: 1. Premessa - 2. Il quadro normativo di riferimento – 3. La manipolazione del mercato secondo la direttiva 2003/6/CE – 4. I rapporti tra reato e illecito amministrativo nella fattispecie della manipolazione del mercato: una sentenza della Corte Suprema - 5. I presupposti per il riconoscimento della condotta artificiosa e manipolativa nell’OPA da concerto occulto – 6. La simulazione e gli altri artifizi nel reato di manipolazione del mercato – 7. Le prospettive applicative dell’art. 185 del T.U.F. - 8. Conclusioni

 

1. Premessa

Prendendo spunto da un precedente articolo (1) pubblicato sul primo numero di questa rivista, in questa sede, si vuole riprendere l’argomento con l’obiettivo di concludere l’analisi sugli abusi di mercato e sulle condotte manipolative che rappresentano un intralcio alla formazione di un mercato finanziario integrato e trasparente. Lo sviluppo di transazioni transfrontaliere e il comparire di sistemi alternativi di negoziazione hanno incentivato la formazione di un quadro normativo e giuridico unitario finalizzato alla repressione dei comportamenti riconducibili alle fattispecie di manipolazione del mercato. L’adozione di una direttiva comune capace di regolare in maniera completa la materia degli abusi di mercato è sicuramente un passo avanti nella lotta contro tali forme di criminalità, che hanno come effetto ultimo quello di diminuire la fiducia degli investitori nei mercati finanziari. Per eliminare, o quantomeno, attenuare le situazioni di market abuse è necessaria un’effettiva cooperazione tra le autorità competenti dei vari Stati; solo una collaborazione efficiente permette di riconoscere quei sempre più frequenti casi di abusi di mercato che si sviluppano tramite collegamenti tra soggetti appartenenti a nazioni diverse. Le autorità competenti alla vigilanza sui sistemi finanziari assumeranno perciò un ruolo decisivo in quanto solo l’effettiva applicazione della legge, e non la sua mera esistenza, può portare a risultati effettivi e concreti. Inoltre è necessario che coloro che non rispettano le regole vengano puniti, oltre che con sanzioni penali, anche con sanzioni a carattere amministrativo che siano proporzionate al danno arrecato ai mercati e ai profitti conseguiti. L’esperienza ha, infatti, dimostrato che le sanzioni penali, da sole, non sono efficaci nel combattere gli abusi di mercato. In questo senso, la scelta adottata dal Legislatore di applicare, qualora ne ricorrano i presupposti, il regime del cumulo delle sanzioni amministrative e penali pare, dunque, pienamente adeguata all’esigenza di giustizia. Se si vuole creare un mercato finanziario unico, integrato e trasparente, occorre contrastare energicamente e con azioni efficaci i comportamenti di insider trading e manipolazione del mercato, con l’obiettivo di smantellare le potenti lobbies che, fino ad oggi, grazie a comportamenti artificiosi e illeciti, hanno potuto accrescere a dismisura le proprie ricchezze.

 

2. Il quadro normativo di riferimento

La Legge n. 62 del 2005 (Legge Comunitaria 2004), all’art 9, ha disposto il recepimento della normativa europea sugli abusi di mercato (direttiva 2003/6/CE del Parlamento europeo e del Consiglio, del 28 gennaio 2003, relativa all'abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato). Gli obiettivi della direttiva consistono nel prevenire, ricercare e punire gli abusi di mercato, al fine di assicurare l’integrità dei mercati finanziari comunitari e accrescere la fiducia degli investitori nei mercati stessi (2). Tali abusi, infatti, ostacolano la reale e piena trasparenza del mercato, requisito fondamentale affinché tutti gli operatori siano in grado di svolgere la loro attività(3) ; peraltro, i nuovi sviluppi finanziari e tecnici accrescono gli incentivi, i mezzi e le opportunità per commettere abusi di mercato attraverso nuovi prodotti, nuove tecnologie, l’incremento delle attività transfrontaliere e la rete Internet(4) . La direttiva in esame identifica nell’abuso di informazioni privilegiate e nella manipolazione del mercato le due fattispecie che integrano gli abusi di mercato genericamente intesi. In questa sede si vuole esaminare, in particolar modo, la seconda fattispecie che presenta aspetti, pur nella loro complessità, molto interessanti dal punto di vista giuridico. La direttiva non fornisce una definizione precisa di manipolazione del mercato, rimandando alle autorità nazionali competenti l’onere di integrarla nei rispettivi ordinamenti, in modo da garantire  la possibilità di includere, in base alle prassi consolidate, ulteriori nuove fattispecie (5). L’impianto della direttiva, comunque, ha previsto, come base di partenza, almeno due comportamenti che integrano tale fattispecie; il primo consiste nel divulgare informazioni che forniscono, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti attraverso i mezzi di informazione o tramite qualsiasi altro mezzo(6) ; il secondo consiste nell’eseguire operazioni di compravendita che utilizzano artifici o inganni o espedienti o che forniscano indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo di strumenti finanziari, ovvero che consentano di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari ad un livello anormale o artificiale. L’ambito di applicazione della direttiva UE è limitato ai mercati regolamentati e ad ogni strumento ammesso o per il quale sia stata richiesta l’ammissione alla negoziazione, a prescindere dal fatto che le negoziazioni stesse abbiano, o meno, effettivamente luogo in quel mercato. Sono escluse dall’ambito degli abusi di mercato, a determinate condizioni, le negoziazioni di azioni proprie e le operazioni di stabilizzazione del mercato. Per poter contrastare efficacemente l’attuazione di comportamenti illeciti, il legislatore comunitario ha prestato particolare attenzione alle funzioni di vigilanza delle Autorità nazionali competenti, al regime sanzionatorio e alla cooperazione tra Autorità nazionali di diversi Paesi della UE (7). Per quanto riguarda il nostro Paese, la direttiva introduce alcune novità che vanno ad integrare i tradizionali poteri della Consob. In particolare, dalla lettura della norma emerge un consistente ampliamento dei poteri ispettivi, anche mediante la collaborazione con Organi investigativi specializzati, come la Guardia di Finanza. Con il recepimento della predetta direttiva e con l’approvazione della Legge sul risparmio (262/2005) sono state apportate, dunque, profonde modifiche al T.U.F., con particolare riferimento all’inasprimento delle sanzioni penali e amministrative. E’ stata riscritta la disciplina dell’insider trading con la previsione di una fattispecie penale (art. 184 del T.U.F.) e di una amministrativa (art. 187-bis del T.U.F.) ed è stato reintrodotto, appunto, il reato di manipolazione del mercato (art. 185 del T.U.F.), cui si è accompagnata la riscrittura del reato di aggiotaggio di cui all’art. 2637 del codice civile, accanto ad una previsione di illecito amministrativo (art. 187-ter del T.U.F.). Il legislatore ha, in altri termini, inteso nuovamente distinguere le due fattispecie illecite a seconda che l’oggetto materiale del reato siano strumenti finanziari non quotati (aggiotaggio) ovvero strumenti finanziari quotati, o per i quali sia stata presentata richiesta di ammissione alle negoziazioni (manipolazione del mercato). La commissione di uno dei predetti illeciti comporta, altresì, una responsabilità amministrativa per le persone giuridiche dalle quali i soggetti attivi del reato dipendono. Questo tipo di responsabilità rientra tra quelli previsti dal D.Lgs. 231/2001 e, in particolare, dall’art. 25-sexies, che è stato inserito nella norma preesistente e che afferisce ai reati di cui trattasi. Nel presente articolo si intende svolgere alcune considerazioni su alcuni profili sanzionatori del T.U.F., come novellato dalla disposizione menzionata, con particolare riguardo al confine tra fattispecie delittuose ed illeciti amministrativi. L’obiettivo, non facile, è quello di dimostrare che la violazione degli obblighi derivanti dal combinato disposto di cui agli artt. 106, 109 e 122 del T.U.F., se considerata in un determinato contesto, può integrare la fattispecie penale residuale della manipolazione del mercato mediante condotta artificiosa.

 

3. La manipolazione del mercato secondo la direttiva 2003/6/CE

Con l’espressione manipolazione del mercato si intendono, fondamentalmente, i comportamenti di alcuni soggetti che:

  1. hanno falsato il meccanismo di fissazione del prezzo di strumenti finanziari;
  2. hanno divulgato informazioni false ovvero ingannevoli(8) .

Combattere e reprimere gli abusi di mercato è una tappa fondamentale per assicurare l’integrità dei mercati finanziari a livello internazionale e per incrementare la fiducia degli investitori nella trasparenza e nell’efficienza dei mercati stessi(9) . Considerando il contesto dell’Unione europea, un unico mercato finanziario rappresenta il presupposto indispensabile per garantire un livello di competitività adeguato a sostenere il confronto con le altre economie, in particolare quella statunitense.
La strada maestra per assicurare l’integrità del mercato è, dunque, l’eliminazione degli abusi di mercato; tale misura, però, non può essere ristretto solo ai mercati regolamentati, ma dovrebbe essere esteso fino a comprendere tutti i luoghi in cui si effettuano scambi di risorse finanziarie (esempio, gli Alternative Trading Systems(10) ). Un passo fondamentale per garantire l’unicità del mercato è la convergenza tra i diversi Stati in materia di attuazione della normativa sugli abusi di mercato e di vigilanza sui comportamenti scorretti. In tale direzione si è mossa, come abbiamo già accennato, la direttiva 2003/6/CE; essa, infatti, ha avuto l’obiettivo prioritario di fornire i principi quadro per garantire un determinato livello di uniformità tra le diverse discipline degli Stati membri. I mercati mobiliari hanno raggiunto un ruolo di vitale importanza per il finanziamento dell’economia; le imprese contraddistinte da notevoli ritmi di crescita hanno la continua necessità, per finanziare i loro progetti di investimento, di capitali e quindi di mercati efficienti e trasparenti. Gli abusi di mercato e, in particolare, quelli manipolativi incrementano i costi di finanziamento delle imprese (11), mettendo a rischio la crescita e il benessere economico e riducendo la fiducia del pubblico nei mercati mobiliari. Gli abusi di manipolazione del mercato contrastano con il principio generale in base al quale tutti gli investitori devono operare in condizioni di uguaglianza sotto il profilo della conoscenza del meccanismo di fissazione del prezzo e della conoscenza delle origini delle informazioni pubbliche (12). In questo articolo si pone particolare attenzione alle condotte artificiose finalizzate all’acquisizione illegittima del controllo societario, con particolare riferimento all’elusione dell’OPA obbligatoria mediante acquisti di concerto e patti parasociali occulti. Si vuole, perciò, analizzare in dettaglio la fattispecie della manipolazione del mercato, introdotta dalla direttiva comunitaria, che meglio sembrerebbe rispecchiare quei comportamenti. O, per lo meno, questo è ciò che si vuole dimostrare. Con riferimento alla norma, l’assunto dell’art. 1 della direttiva 2003/6/CE, con l’espressione manipolazione del mercato si intendono:
a) le operazioni o gli ordini di compravendita che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito all’offerta, alla domanda o al prezzo degli strumenti finanziari ovvero quelli che consentano, tramite l’azione di una o di più persone che agiscono in collaborazione, di fissare il prezzo di mercato di uno o più strumenti finanziari a un livello anormale o artificiale.
Eccezione a tale disposizione (secondo quanto dispone l’art. 1, comma 2, lett. a) (13) è prevista qualora la persona che ha compiuto le operazioni o che ha conferito gli ordini di compravendita dimostri che le sue motivazioni erano legittime e che il suo operato è conforme alle prassi di mercato ammesse sul mercato regolamentato in questione (14);
b) le operazioni o gli ordini di compravendita che utilizzino artifici o ogni altro tipo di inganno o espediente;
c) la divulgazione di informazioni tramite i mezzi di informazione, compreso Internet, o tramite ogni altro mezzo che forniscano, o siano suscettibili di fornire, indicazioni false ovvero fuorvianti in merito agli strumenti finanziari, compresa la diffusione di notizie incontrollate o di informazioni false ovvero fuorvianti, se la persona che le ha diffuse sapeva o avrebbe dovuto sapere che le informazioni erano false o fuorvianti. Norme particolari sono dettate per i giornalisti.
Volendo definire più in dettaglio l’attività illecita di manipolazione del mercato si può affermare che essa ha lo scopo fondamentale di alterare il prezzo del titolo su un mercato finanziario oppure modificarne la percezione del valore da parte degli agenti sul mercato. Tale comportamento può essere realizzato mediante due tipi di condotte, la manipolazione operativa (market based manipulation) e la manipolazione informativa (information based manipulation). Il primo tipo di manipolazione, detto anche aggiotaggio manipolativo, si realizza direttamente sui mercati finanziari, mediante l’effettuazione di operazioni di negoziazione anche simulate o altri artifizi; il secondo tipo di manipolazione si concretizza, invece, nella diffusione di informazioni false o fuorvianti riguardanti la società emittente i titoli quotati sui mercati finanziari(15) . Sulla base dell’esperienza di vigilanza della Consob, con riferimento alla market based manipulation, si è potuto notare che i prezzi possono essere alterati sia con operazioni effettive sia con operazioni fittizie e che vi sono, in particolare, alcuni prezzi che hanno un’importanza informativa superiore ad altri, quali il prezzo di apertura o di chiusura. Per esempio, è stata osservata la manipolazione del prezzo di apertura di alcuni titoli in quanto capaci di determinare il pay-off della componente derivativa di alcuni prodotti strutturati. Altro elemento da tenere in considerazione consiste nel fatto che la concentrazione della proprietà, la capitalizzazione e la liquidità sono elementi che influiscono sulla probabilità che un titolo quotato sia oggetto di comportamenti manipolativi. Per i titoli sottili(16), gli agenti potrebbero essere indotti ad effettuare scambi per creare l’apparenza di un mercato attivo o per incrementare il valore di mercato di una società in vista di una futura cessione. Generalmente i manipolatori sono collegati agli azionisti di controllo della società(17) e l’organizzazione della condotta di abuso di mercato richiede degli accordi con intermediari e investitori istituzionali. Per quel che riguarda i casi di information based manipulation, quelli riscontrati dalla Consob sono collegati al ruolo fondamentale che le informazioni svolgono per qualsiasi investimento finanziario. In merito a questa tipologia di manipolazione, vi sono due problemi, uno di matrice internazionale e l’altro proprio del contesto italiano: il primo fa riferimento al conflitto di interessi tipico degli intermediari finanziari che diffondono studi e statistiche su società quotate e, contemporaneamente, effettuano compravendite sul mercato; il secondo riguarda la perdurante assenza, nel settore finanziario, di editori completamente indipendenti. Una fattispecie tipica di manipolazione informativa di mercato è la diffusione di comunicazioni false su eventi societari o sulla situazione della società con lo scopo di influenzare i prezzi dei titoli quotati (18). In molti casi, sono state diffuse notizie stampa fuorvianti o tendenziose con le quali le società hanno comunicato al mercato l’esistenza di progetti di ristrutturazione anche per il tramite di soggetti non collegati in maniera diretta alla società stessa. In altri casi è stata riscontrata la diffusione, da parte degli intermediari, di studi con previsione di dati falsi e la presenza di una operatività non coerente con la situazione reale. Nel 2001 gli analisti finanziari sono stati accusati di essere al centro di pesanti conflitti d’interesse a causa dei reports e delle raccomandazioni d’investimento da essi forniti. I conflitti d’interesse possono emergere in numerose circostanze che derivano soprattutto dall’appartenenza dei soggetti che producono studi e statistiche a gruppi finanziari polifunzionali. La crisi generalizzata dei mercati finanziari di tutto il mondo, dopo lo scoppio della bolla speculativa nell’anno 2000, ha determinato una crisi di fiducia nei reports emanati dalle banche d’affari. Gli analisti finanziari, facenti parte di intermediari che svolgono contemporaneamente altri servizi, sono maggiormente soggetti al rischio di trovarsi in conflitto d’interessi in quanto si trovano ad esercitare almeno un’altra funzione tra le seguenti:
- attività di investment banking;
- prestazione di servizi di commercial banking;
- attività di brokeraggio;
- emissione di strumenti derivati le cui attività sottostanti sono i titoli della società oggetto di studio(19) . Un’indagine svolta dalla Consob (20) per evidenziare comportamenti del genere ha analizzato gli studi su società quotate riguardanti il biennio 1998-99(21) . In tale periodo sono giunti presso la Consob 23.910 studi, dei quali 4.548 monografici. Oltre la metà degli studi monografici (per la precisione il 58,2%) riportavano il consiglio operativo “buy” e soltanto il 6,1% quello “sell”; ciò indica l’abitudine di astenersi dal produrre, salvo che in rare eccezioni, studi nel caso di previsioni negative(22) . Negli Stati Uniti le dieci banche di maggior prestigio (Salomon Smith Barney, Credit Suisse First Boston, Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, Bear Stearns, Deutsche Bank, JP Morgan Chase, Lehman Brothers, Ubs Warburg) hanno pagato, nel dicembre 2002, una multa di 1.435 milioni di dollari, di cui 900 milioni per aver ingannato gli investitori con ricerche di dubbia attendibilità, 450 milioni per finanziare l’attività di ricerca indipendente e 85 milioni per la formazione.

 

5. I rapporti tra reato e illecito amministrativo nella fattispecie della manipolazione del mercato: una sentenza della Suprema Corte

Dalla lettura delle norme sugli abusi di mercato contenute nel T.U.F., si nota una certa sovrapponibilità tra le fattispecie penali e quelle amministrative. Ciò, secondo una parte della dottrina, implica che, in questo campo, difficilmente può trovare applicazione il cosiddetto principio di specialità (23), nonostante esso sia previsto dalla Legge generale di depenalizzazione n. 689/1981(24). Il Legislatore pare, quindi, aver derogato clamorosamente ad un principio che ha sempre costituito un punto fermo del diritto. In altri ambiti giuridici, infatti, in presenza di una antinomia (25) si è sempre data prevalenza all’applicazione della norma penale, in virtù degli elementi specializzanti che la contraddistinguono, rispetto a quella amministrativa; tuttavia, nella disciplina del market abuse, il Legislatore ha dovuto recepire un costante orientamento della giurisprudenza comunitaria, contenuto anche nel regolamento CE 2988/95(26) , che prevede, invece, il cumulo tra le sanzioni penali ed amministrative (art. 187 terdecies del T.U.F.), con l’unico limite della proporzione. Naturalmente, come spesso accade in campo giuridico, in merito all’applicazione dell’istituto del cumulo la dottrina si divide. Alcuni autorevoli esperti di diritto penale, tra cui Alberto Alessandri, docente dell’Università Bocconi e legale di fiducia della Banca Popolare Italiana nella vicenda Antonveneta, hanno criticato aspramente tale orientamento (27), ritenendolo inadeguato e improvvisato. Secondo questa parte della dottrina, il principio di specialità appare essere un razionale principio di carattere generale che è teso ad evitare la duplicazione della sanzione per il medesimo fatto (28).
La circolare n. 45 del 23 ottobre 2006 di Assonime ha riportato i risultati di un’indagine svolta in relazione all’effettiva portata dei rapporti tra sanzioni penali e sanzioni amministrative degli abusi di mercato (insider trading e manipolazione del mercato). Con particolare riferimento alla fattispecie di manipolazione del mercato, occorre evidenziare che da un confronto tra le disposizioni sanzionatorie penali (art. 185 del T.U.F.) e quelle amministrative (art. 187-ter del T.U.F.) si possono cogliere differenze marcate. In particolare, analizzando le due fattispecie di manipolazione del mercato si nota che il Legislatore ha utilizzato enunciati oggettivamente diversi, per quella penale e quella amministrativa (molto più articolata), che evidenziano, a prima vista, degli elementi specializzanti; tuttavia, da un attento esame delle due norme si evince che le condotte, i contenuti operativi e l’oggetto di tutela sono sostanzialmente sovrapponibili. Sussiste, pertanto, come già anticipato, una concreta difficoltà nell’applicazione del principio di specialità ex art. 9 della Legge 24 novembre 1981, n. 689, e per questo motivo il Legislatore ha optato per il cumulo delle sanzioni penali e amministrative, nel caso in cui entrambe le ipotesi dovessero realizzarsi. A conferma della volontà di scegliere tale orientamento, è utile evidenziare che l’art. 187-ter del T.U.F. inizia con la seguente locuzione: “salve le sanzioni penali quando il fatto costituisce reato” e non già “salvo che il fatto costituisca reato”; inoltre l’art. 187-duodecies del T.U.F. prevede il cosiddetto principio del doppio binario (29), che esclude tassativamente vincoli di pregiudizialità tra procedimento penale e amministrativo, stabilendo il divieto di sospensione per quest’ultimo a causa della pendenza del primo “avente ad oggetto i medesimi fatti o fatti dal cui accertamento dipende la relativa definizione”; infine, l’art. 187-terdecies del T.U.F. che regolamenta l’applicazione della pena pecuniaria e della sanzione amministrativa per uno stesso fatto, stabilisce l’esazione della prima limitatamente alla parte eccedente a quella già riscossa dall’Autorità amministrativa. Tutti questi elementi sembrano dirimere ogni dubbio sul fatto che il Legislatore ha scelto di adottare sia il principio del cumulo delle sanzioni, sia quello del doppio binario. E’ opportuno precisare che l’operatività del cumulo interviene tra le sanzioni penali e amministrative riguardanti sia le persone fisiche (artt. 185 e 187-ter del T.U.F.), sia gli enti (artt. 25-sexies del D.Lgs. 231/2001 e 187-quinquies del T.U.F.). Per quanto riguarda, invece, la competenza tra le fattispecie amministrative e penali di manipolazione del mercato è necessario chiarire che l’illecito amministrativo è competenza della Consob, mentre quello penale rientra tra le competenze della Magistratura. Secondo la dottrina citata in precedenza, quella, per intenderci, favorevole al principio di specialità e contraria al principio del cumulo delle sanzioni, il doppio binario sarebbe criticabile dal punto di vista operativo, in quanto esso prevede una duplicazione dei procedimenti che potrebbero anche concludersi con esiti diametralmente opposti e, non potendo essere sospesi (per il predetto principio del doppio binario), causerebbero un inutile spreco di risorse economiche e di energie nella punizione di un fatto già scoperto a cui spetterebbe, peraltro, una sola sanzione (se venisse applicato il principio di specialità); ciò avrebbe la conseguenza di distogliere risorse ed energie da indagini per altri fatti non ancora emersi. Tale dottrina appena richiamata sostiene, peraltro, che l’applicazione del principio di specialità sia maggiormente coerente dal punto di vista sistematico e sia, per così dire, obbligatoria(30) . Alcuni studiosi appartenenti a questa corrente di pensiero, propongono una singolare soluzione al problema, sostenendo che “l’unico rimedio per ridurre la corsa sfrenata alla sanzione(31) consiste nel considerare l’illecito penale come illecito consumato e, viceversa, quello amministrativo come illecito tentato.
Alla luce delle diverse interpretazioni dottrinali che, in campo giuridico, non sono vincolanti in generale ma sono passibili di futuri cambiamenti, Assonime non ha inteso fornire un parere univoco nella citata circolare, limitandosi a prospettare le due possibili interpretazioni e lasciando aperta la questione. Ad oggi, accanto alle diverse posizioni dottrinali, è possibile citare anche un’intepretazione giurisprudenziale sui rapporti tra fattispecie amministrativa e penale; essa deriva da una sentenza della Corte di Cassazione (32), la prima in materia, che ha contribuito a confermare l’applicazione del principio del cumulo delle sanzioni nel settore del market abuse. Il giudizio ha riguardato l’accertamento del presupposto della doppia incriminabilità per un’estradizione passiva e l’individuazione delle differenze tra le norme sanzionatorie penali e quelle amministrative del T.U.F., evidenziando, quali elementi caratterizzanti della fattispecie penale, l’idoneità della condotta e la sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari. Per comprendere meglio la posizione assunta dai giudici su questa vicenda se ne riporta, di seguito, una sintesi:
Gli Stati Uniti avevano richiesto l’estradizione di un cittadino italiano che, in qualità di proprietario e direttore generale di una società americana di intermediazione mobiliare, aveva acquistato la maggioranza delle azioni di altre due società quotate in borsa per poi rivenderle ai propri clienti, con la complicità di alcuni operatori del settore, ad un prezzo notevolmente superiore al loro valore nominale, aumentato per effetto delle ingenti commissioni promesse agli agenti-complici che le ricollocavano sul mercato. Questo comportamento aveva determinato, tra l’altro, un aumento artificioso delle vendite e un rialzo fuori misura del valore delle azioni senza che fossero rese note al mercato le reali ragioni sottostanti tali eventi. Le conseguenze erano state disastrose per gli investitori che avevano perduto milioni di dollari a causa dell’artificiosa manipolazione operata e del conseguente crollo del valore dei titoli acquistati. La Corte d’Appello di Campobasso, competente ai fini della concessione dell’estradizione, aveva riconosciuto la sussistenza dei presupposti necessari per l’accoglimento della citata domanda (tra i quali vi è quello della doppia incriminabilità ex art. 13, comma 2, del c.p.) in quanto aveva ritenuto che i fatti contestati all’interessato integrassero, tra gli altri, gli estremi del reato di manipolazione del mercato previsto dall’art. 185 del T.U.F. Contro tale decisione il soggetto aveva proposto ricorso per cassazione deducendo, tra l’altro, “l’inosservanza ed erronea applicazione dell’art. 13, comma 2, del c.p. e dell’art. 705, comma 1, del c.p.p., in quanto sarebbe stato carente il requisito della doppia incriminabilità” poiché, a suo dire, le condotte contestategli rientravano nell’ambito della fattispecie di manipolazione del mercato di cui all’art. 187-ter del T.U.F. che, per tali fatti, prevede l’irrogazione di una semplice sanzione amministrativa e non in quella di carattere penale prevista dall’art. 185 del T.U.F. La Suprema Corte, in data 16 marzo 2006, ha rigettato il ricorso proposto dall’interessato sostenendo, tra l’altro, che le operazioni sul mercato finanziario dallo stesso poste in essere trovano corrispondenza nel reato di manipolazione del mercato previsto dall’art. 185 del T.U.F. e non, come prospettato dalla difesa dell’estradando, nella mera fattispecie amministrativa prevista dall’art. 187-ter della medesima Legge. La Cassazione, pur ammettendo che trattasi di due norme che, a diverso titolo, intervengono su fattispecie tendenzialmente omogenee, per cui si pone un problema di sovrapposizione normativa che determina la necessità di individuare i diversi ambiti applicativi, ha affermato che le condotte in questione, previste dai citati artt. 185 e 187-ter del T.U.F., entrambe riferite a casi di manipolazione del mercato, presentano alcuni elementi differenziali; infatti, oltre ad una più dettagliata previsione delle condotte punibili, rinvenibile nella disposizione sanzionatoria amministrativa e alla diversità dell’elemento psicologico (dolo per la fattispecie penale, colpa per quella amministrativa), vi è il riferimento, nella norma penale, a due elementi specializzanti:

  1. l’idoneità degli atti a cagionare il fatto illecito;
  2. la sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari causato dalle operazioni poste in essere sul mercato.

L’art. 185 del T.U.F., infatti, punisce chiunque ponga in essere operazioni simulate o altri artifizi che siano “concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari”. Di contro, nell’art. 187-ter manca ogni riferimento alla sensibile alterazione e alla stessa idoneità della condotta. Orbene, proprio in base ai suddetti due fattori specializzanti la Cassazione (conformemente alla decisione impugnata della Corte d’Appello) ha ritenuto applicabile al caso di specie l’art. 185 del T.U.F. Infatti, dopo aver esaminato e vagliato le informazioni fornite dall’Autorità richiedente, che facevano riferimento ad una rilevante alterazione del prezzo degli strumenti finanziari (pari al doppio), ha affermato che l’intera condotta dell’estradando (e dei suoi complici) “si caratterizza per la messa in opera di una serie di artifizi e trucchi, che risultano adattarsi alla fattispecie penale prevista dal richiamato art. 185 del T.U.F., piuttosto che all’ipotesi descritta dalla disposizione di natura amministrativa di cui all’art. 187-ter del T.U.F. Quest’ultima norma, infatti, non è riferibile a condotte qualificabili latu sensu come truffaldine o artificiose, in quanto realizza una tutela anticipata attraverso la minaccia di sanzioni amministrative che colpiscono singole condotte astrattamente in grado di produrre un disturbo dei mercati finanziari. Soltanto quando non vi siano condotte così tipizzate e manchi siffatta idoneità alterativa potrà trovare applicazione l’illecito amministrativo di cui all’art. 187-ter del T.U.T., che si caratterizza, appunto, come fattispecie di pericolo astratto”.

5. I presupposti per il riconoscimento della condotta artificiosa e manipolativa nell’OPA da concerto occulto

Alla luce delle complesse vicende finanziarie che hanno interessato il mercato borsistico italiano negli ultimi anni, una per tutte il caso Antonveneta, è evidente che le disposizioni finora viste, da sole, non sono sufficienti ad evitare gli abusi di mercato ed i comportamenti manipolativi se non si interviene anche con un efficiente sistema di controllo.
L’Autorità pubblica che per definizione ha il compito di curare la regolamentazione a cui, spesso, il T.U.F. rimanda e di vigilare sul buon andamento e sulla trasparenza del mercato33 è la Consob. Prima del 2005, i poteri della Consob non erano molto incisivi34 , pertanto la sua funzione di accertamento dei presupposti di OPA obbligatoria da concerto occulto non appariva efficace35 ; successivamente, con l’approvazione della Legge 28 dicembre 2005, n. 262, recante le disposizioni per la tutela del risparmio e la disciplina dei mercati finanziari, sono stati rafforzati i suoi poteri ispettivi ed è stata introdotta la possibilità di cooperare con altre istituzioni, come la Guardia di Finanza. In realtà, già a maggio del 2005, si sono avuti i primi segni di cambiamento, in termini di efficienza ispettiva, da parte della Consob che, a «seguito di una serie di approfondite indagini, ha accertato che è stato stipulato un patto parasociale avente ad oggetto l’acquisto concertato di azioni di una società quotata, la banca Antonveneta, e che sono stati violati gli obblighi di comunicazione e di pubblicazione del patto stesso da parte dei suoi aderenti36 . Detto accertamento ha, inoltre, costituito il presupposto per imporre l’OPA obbligatoria sulla totalità delle azioni della quotata, in quanto il patto ha determinato il superamento della soglia del trenta per cento del capitale, ai sensi dell’art. 106, comma 1, del T.U.F.37 ». La decisione, al di là del clamore della vicenda Antonveneta, ha determinato anche commenti particolarmente positivi sul ruolo della Consob, che avrebbe salvato la normativa sull’OPA obbligatoria, imponendone in concreto l’applicazione in una tipica fattispecie, che altrimenti, avrebbe rappresentato un ottimo espediente per eludere facilmente le disposizioni di cui agli artt. 106 e 109 del T.U.F. Il 10 maggio 200538 , infatti, con delibera n. 15029, la Consob ha accertato  l’avvenuta stipulazione, a far data dal 18 aprile 200539 , di un patto parasociale tra la Banca Popolare di Lodi ed altri soggetti40 , finalizzato all’acquisto concertato di azioni della Banca Antonveneta e all’esercizio, anche congiunto, di un’influenza dominante sulla Banca stessa. Non essendo stati adempiuti gli obblighi di comunicazione nei tempi e nei modi previsti dall’art. 122 del T.U.F. il patto è, quindi, nullo. E poiché gli aderenti al patto occulto avevano acquistato azioni di Antonveneta oltre i limiti previsti dall’art. 106 del T.U.F., è scattato il presupposto dell’OPA obbligatoria ai sensi dell’art. 109 del T.U.F. che la Consob non ha esitato ad imporre.
E’ la prima volta che l’Autorità di vigilanza prende una decisione di questo tipo41 , con un provvedimento che rientra proprio tra quelli tipici della sua attività ispettiva, rivolta alla tutela della trasparenza dei mercati finanziari e del controllo societario42 , a norma degli artt. 74 e 91 del T.U.F. Occorre sottolineare che il recepimento della direttiva comunitaria sul market abuse, avvenuto con la Legge 62/2005, ha ampliato notevolmente, rispetto al passato, la funzione di vigilanza e i poteri di intervento della Consob, sia allargando il campo dei soggetti destinatari degli obblighi informativi verso il mercato e verso l’Autorità stessa, e quindi passibili di sanzioni in caso di violazione, sia rendendo più incisivi gli strumenti di indagine per accertare i comportamenti illeciti. Per quanto riguarda il caso Antonveneta, è opportuno fornire alcuni cenni sulle circostanze di fatto e i presupposti di carattere logico-induttivo che hanno dato luogo all’intervento della Consob43 . L’indagine dell’Autorità di vigilanza, che ha determinato l’imposizione dell’OPA obbligatoria, ha messo in evidenza tre fasi ben distinte, che prevedevano prima acquisti coordinati finanziati dalla banca lodigiana, poi il trasferimento delle azioni a quest’ultima in coincidenza con le autorizzazioni della Banca d’Italia e, infine, il controllo dell’assemblea del 30 aprile 2005 per conquistare il caposaldo necessario per contrastare l’OPA preventiva totalitaria di ABN Amro44 ormai avviata.
Nella prima fase, compresa tra novembre e dicembre 2004, trentotto soggetti, imprenditori o trader abituali quasi tutti già clienti della BPL sono riusciti, grazie ad ingenti finanziamenti concessi dalla stessa BPL, ad accumulare un pacchetto del trenta per cento circa45 , sufficiente a costituire una minoranza di blocco e a costringere ABN Amro almeno al tavolo delle trattative46 . Il rastrellamento dei titoli Antonveneta nella prima fase, infatti, ha permesso di concentrarli proprio nelle mani di quei pochi soggetti che il 30 aprile 2005, in occasione dell’assemblea della banca padovana, avrebbero votato a favore, tra l’altro, degli amministratori proposti da BPL. Nella seconda fase, come rilevato dalla Consob nel primo atto di accertamento del 10 maggio 2005, è accaduto che in un periodo determinato, in particolare tra il 15 e il 22 aprile, si sia registrata una forte operatività sul mercato e che il titolo Antonveneta abbia raggiunto il massimo della valutazione, superando il prezzo dell’OPA preventiva totalitaria lanciata da ABN Amro il 1° aprile 2005. I titoli acquistati con i finanziamenti sono passati, quindi, quasi totalmente47 nelle mani di BPL48 o di soggetti ad essa riconducibili. Altri acquisti sono avvenuti, come confermato dalla Consob, mediante operazioni, sia sul mercato telematico che ai blocchi, preventivamente concordate fra gli intermediari che negoziavano per conto dei committenti venditori e di quelli acquirenti. L’inserimento incrociato nel sistema telematico di tali operazioni di segno opposto e di importi rilevanti veniva effettuato in maniera quasi contestuale, in modo da eludere tutti i meccanismi automatici di controllo. Nella terza fase, la cordata dei pattisti è venuta allo scoperto e lo ha fatto proprio il 30 aprile 2005, in occasione dell’assemblea dei soci di Antonveneta, durante la quale sono stati nominati i quindici consiglieri proposti dalla BPL. La figura 1 riporta i risultati della predetta assemblea:

Fig.1

 

Azionisti
Votanti

Numero
Azioni

% sulle azioni presenti
in assemblea

% sul capitale
Sociale

Favorevoli alla lista BPL

BPL

84.506.927

35,086

29,315

Fingruppo (E.G.)

14.177.062

5,886

4,918

Unipol

10.856.578

4,507

3,776

GP Finanziaria (E.G.)

5.700.000

2,366

1,977

Banca Carige

5.373.356

2,230

1,864

BIM Fid (Nuova Parva-Zunino)

3.921.568

1,628

1,360

Argo Fin (Gavio)

3.000.000

1,245

1,040

Banca Popolare Vicenza

1.450.000

0,602

0,503

Totale favorevoli

128.985.491

53,55

44,753

Astenuti

Generation Fund

3.770.000

1,565

1,307

Finpaco Project (D.C.)

2.628.432

1,672

1,397

Tikal Plaza (D.C.)

1.400.000

0,058

0,049

Lonati Ettore

2.500.000

1,037

0,867

Lonati Fausto

2.500.000

1,037

0,867

Lonati Tiberio

2.380.000

0,988

0,867

Totale astenuti

15.178.432

6,357

5,354

Totale favorevoli + astenuti

144.163.923

56,612

50,107

L’esito delle attività ispettive, conclude la Consob, fa ritenere possibile che i movimenti avvenuti nella prima e nella seconda fase siano stati preordinati al fine di ottenere un risultato dell’assemblea positivo per BPL, consistente nell’azzeramento del consiglio di amministrazione in carica, espressione dei vecchi equilibri azionari, e nella sua sostituzione con una lista di propri rappresentanti49 . Sulla base dell’istruttoria della Consob, a questo punto, risulta chiaro che, per dare la scalata alla Banca Antonveneta, i vertici della BPL si sono mossi sia operando in Borsa che fuori Borsa. Dal 2 maggio 2005, alle indagini della Consob si sono affiancate quella della Procura di Milano che hanno fatto emergere ulteriori elementi, meritevoli di valutazione dal punto di vista penale. E’ evidente che i pattisti occulti hanno operato con coscienza e volontà con lo scopo di rastrellare le azioni e per esercitare un’influenza dominante sulla società target ma, certo, non solo per quello. Essi, infatti, hanno posto in essere una serie di attività, capaci di avere un impatto notevole sull’andamento dei prezzi delle azioni Antonveneta. Si veda, a tal proposito, la figura 2 che riporta l’andamento dei prezzi di borsa (scala di sinistra) delle predette azioni con i relativi rendimenti cumulati (scala di destra) a partire dal 1 novembre 2004 fino alla scoperta del patto occulto:

Casella di testo: 01/11/04 –    08/11/04 –    15/11/04 –    22/11/04 –    29/11/04 –    06/12/04 –    13/12/04 –    20/12/04 –    27/12/04 –    03/01/05 –    10/01/05 –    17/01/05 –    24/01/05 –    31/01/05 –    07/02/05 –    14/02/05 –    21/02/05 –    28/02/05 –    07/03/05 –    14/03/05 –    21/03/05 –    28/03/05 –    04/04/05 –    11/04/05 –    18/04/05 –    25/04/05 –cvFig. 2

 

 (la linea superiore tratteggiata indica i prezzi mentre quella inferiore continua i rendimenti cumulativi)

I pattisti hanno, dunque, fatto molto di più che eludere l’OPA obbligatoria prevista dal combinato disposto di cui agli artt. 106 e 109 del T.U.F. in quanto, con la loro condotta artificiosa, hanno influenzato in maniera sensibile, e a proprio vantaggio, i prezzi dei titoli. La figura 2 mette in evidenza che i prezzi, rimasti più o meno stabili tra i 16 e i 17 euro da luglio 2004, a partire dal mese di novembre 2004 iniziano ad aumentare con strappi anche molto violenti, tipici di una situazione anomala, offrendo rendimenti crescenti che nei giorni frenetici di contrattazione prima dell’assemblea del 30 aprile 2005, superano il sessanta per cento. Grazie all’andamento “manipolato” dei prezzi, i clienti eccellenti della BPL hanno ottenuto guadagni dell’ordine di centinaia di milioni di euro. Si precisa che il 4 aprile 2005 il prezzo ha superato i 25 euro per azione, cioè è cresciuto oltre il prezzo dell’OPA lanciata da ABN Amro solo quattro giorni prima; da quel momento la banca olandese non ha potuto più comprare azioni sul mercato, pena la violazione della parità di trattamento degli azionisti. Sulla base di questi e di altri fatti indicati nell’atto di accertamento della Consob, compatibili anche con gli elementi emersi dalle indagini effettuate dalla Procura di Milano, i predetti pattisti hanno turbato il regolare funzionamento delle negoziazioni violando il principio di trasparenza e di correttezza del mercato e andando a colpire non solo l’oggetto di tutela delle disposizioni di cui agli artt. 106, 109 e 122 del T.U.F. ma, verosimilmente, come vedremo in seguito, anche l’oggetto di tutela dell’attuale art. 185 del T.U.F. Tra l’altro, dalle attività investigative delle Autorità competenti, emergerebbe che, nell’ambito del patto occulto, gli acquisti delle azioni Antonveneta sarebbero stati, fin dall’inizio, accompagnati da una promessa di riacquisto con plusvalenza, più o meno esplicita50 . Inizialmente, vi erano molti dubbi sul fatto che la commissione di vigilanza potesse acquisire elementi di prova sufficienti a dimostrare l’esistenza di un patto parasociale occulto con la conseguenza di imporre il lancio dell’OPA obbligatoria in contanti. L’indagine su una scalata di concerto è tipicamente un processo indiziario, in cui la prova lampante, quella che gli americani chiamano smoking gun, non si trova quasi mai, se non con strumenti investigativi che sono propri dell’Autorità giudiziaria. I sospettati, solitamente affermano di aver agito separatamente, perché colpiti da un’ispirazione improvvisa sulla convenienza di quelle azioni e di essersi trovati per caso insieme ad altri soggetti. L’autorità di controllo deve quindi procedere per presunzioni e in modo induttivo, rischiando poi sul piano formale di essere smentita in altri gradi del giudizio, salvo avvalersi della collaborazione di corpi investigativi speciali51 che utilizzano tecniche di acquisizione delle fonti di prova, spesso incontestabili52 . E’ evidente che le decisioni da prendere nell’interesse del mercato non devono essere in grado di resistere ad ogni ragionevole dubbio, ma devono essere basate su un’accurata valutazione dei singoli elementi indiziari raccolti. Un simile modo di procedere è già radicato nel diritto antitrust ove, per esempio, l’abuso di posizione dominante viene dichiarato, per un principio ormai riconosciuto anche dai tribunali amministrativi, ogni volta che si riesce a raccogliere una serie di indizi, ciascuno dei quali magari non sufficiente di per sé, ma che considerati in un certo contesto designano una situazione di abuso. E’ innegabile che nella vicenda Antonveneta, grazie all’attività ispettiva della Consob, alle indagini della Guardia di Finanza e dell’Autorità giudiziaria, siano emersi tanti e tali indizi che la dimostrazione delle violazioni alle norme del T.U.F., contestate dalla Commissione ai concertisti occulti, potrebbero trovare un supporto adeguato. E’ utile ricordare che al primo atto di accertamento della Consob sulla vicenda Antonveneta, datato 10 maggio 2005, ne sono seguiti altri due. In particolare, il secondo, datato 22 luglio 2005, con il quale è stato rilevata la conclusione di un patto parasociale tra la BPL e la Magiste International S.A., avente per oggetto l’acquisto concertato di azioni Antonveneta e l’esercizio, anche congiunto, di un’influenza dominante sulla Banca stessa. Infine il terzo, sempre del 22 luglio 2005, con il quale la Consob ha accertato che i fondi Generation Fund e Active Fund, di cui appare gestore Money Bond Investments S.A., hanno agito come interposte persone della BPL nell’acquisto di azioni Antonveneta, rispettivamente per 3.770.000 azioni e per 450.000 azioni. Il quadro che emerge dalla situazione appena descritta, con particolare riferimento alle violazioni commesse dai pattisti occulti, appare sufficientemente chiaro. BPL e i suoi alleati avevano diffuso comunicazioni false a proposito delle azioni Antonveneta rastrellate in Borsa, in primo luogo non rivelando al mercato e alla Consob l’esistenza di un patto di sindacato. Ciò ha alterato gravemente il quadro informativo e ha impedito agli azionisti della banca padovana di prendere una decisione consapevole sulle operazioni in corso. Si tratta di una violazione gravissima delle regole di trasparenza e di correttezza del mercato53 , che ha indotto l’Autorità giudiziaria ad intervenire in maniera decisa, con l’emissione, in data 25 luglio 2005, di un decreto di sequestro di tutte le azioni Antonveneta nella disponibilità di tutti i pattisti. L’adozione del predetto provvedimento da parte della Procura di Milano, si basa sul fatto che i soggetti indagati avevano diffuso le seguenti false notizie al mercato dichiarando:

  1. di «non possedere né direttamente, né indirettamente, altre partecipazioni nel capitale sociale di Banca Antonveneta oltre a quelle specificamente indicate alle autorità e al mercato»54 ;
  2. che  la «determinazione di collocarsi fra gli azionisti stabili di Antonveneta sarà assunta previa valutazione dei prezzi  e delle quantità, compatibili con l’esigenza di non creare turbative al mercato. Tutto ciò ovviamente nell’ambito delle prescritte autorizzazioni»55 ;
  3. che «l’attività di intermediazione per conto terzi sul titolo Antonveneta svolta da BPL nel rispetto formale e sostanziale delle vigenti disposizioni non ha alcun nesso con la partecipazione detenuta né tanto meno con pretesi accordi con gli attuali azionisti di Banca Antonveneta»56 ;
  4. di non aver «stipulato accordi (opzioni, contratti preliminari, a termine o condizionati, accordi per gli acquisti o per il voto) aventi per oggetto le azioni Banca Antonveneta e di non aver concluso, in forma scritta o in altra forma, patti parasociali con azionisti della medesima banca»57 ;
  5. che, secondo quanto deliberato dal Consiglio di Amministrazione di BPL, «l’eventuale acquisto non dovrà comunque superare il trenta per cento»58 ;
  6. che «il Gruppo facente capo all’imprenditore Ricucci definiva come destituita di ogni fondamento la notizia di stampa secondo cui il Gruppo avrebbe ricevuto da istituti bancari un finanziamento finalizzato all’acquisto di azioni Antonveneta, ribadendo che l’acquisto era stato eseguito con mezzi propri»;

così inducendo il mercato, nella convinzione che BPL non avesse acquistato titoli (direttamente o per interposta persona) in quantità superiore a quella di volta in volta comunicata, che non intendesse superare la soglia di cui all’art. 106 del T.U.F. e che non esistesse un concerto, come poi accertato dalla Consob con delibere del 10 maggio e del 22 luglio 2005. Le condotte di mercato addebitate ai cosiddetti concertisti si possono, allo stesso modo, evincere dal predetto decreto di sequestro59 che attribuisce alla BPL il rastrellamento delle azioni Antonveneta:

  1. mediante l’utilizzazione, in prima battuta, di diversi soggetti, persone fisiche, persone giuridiche e società off-shore, sempre ed integralmente finanziati dalla BPL, con tassi inferiori a quelli normalmente praticati e senza richiedere, nella maggioranza dei casi, alcuna garanzia per l’apertura del credito;
  2. occultando la reale motivazione della concessione dei finanziamenti e, in taluni casi, anche il reale destinatario degli stessi, all’uopo avvalendosi di società off-shore e, tra queste, Garlsson Real Estate S.A. (riconducibile al Gruppo Ricucci), cui veniva erogato da BPL Suisse, con fideiussione di BPL, un credito di cento milioni di euro, fittiziamente destinato a finanziare un’inesistente operazione immobiliare invece impiegato per l’acquisto di azioni Antonveneta;
  3. interponendo per l’acquisto di azioni Antonveneta fondi di investimento off-shore tra i quali Generation Fund, finanziati direttamente anche tramite BPL Suisse.

Le violazioni, come già detto, sono gravi, sistematiche e sono la caratteristica fondamentale di questa scalata. C’è, tuttavia, da precisare che le violazioni constatate sono il risultato di un lavoro accurato e meticoloso dell’Autorità giudiziaria, della Guardia di Finanza e degli ispettori della Consob, e non sono solo il frutto derivante dall’utilizzo delle intercettazioni telefoniche, come in alcuni casi è stato erroneamente affermato.
Alla luce dei nuovi indizi emersi, le indagini avviate il 2 maggio 2005 dalla Procura di Milano sono proseguite e, il 13 dicembre 2005,  hanno trovato una svolta nell’emissione di cinque ordinanze cautelari nei confronti di altrettanti dirigenti della BPL60 e nell’iscrizione, nel registro degli indagati di altri soggetti coinvolti, tra l’altro, nella scalata occulta. Le ipotesi di reato che hanno indotto i magistrati a procedere all’arresto sono molto gravi vanno dall’associazione a delinquere (art. 416 bis c.p.), alla manipolazione del mercato (art. 185 T.U.F.), all’ostacolo all’esercizio delle funzioni delle autorità pubbliche di vigilanza (art. 2638 c.c.), all’appropriazione indebita (art. 646 c.p.), al riciclaggio (art. 648 bis c.p.), all’infedeltà patrimoniale (art. 2634 c.c.), all’infedeltà a seguito di dazione o promessa di utilità (art. 2635), ad altre violazioni nell’ambito della disciplina bancaria (art. 136 T.U.B.). Alcune delle fattispecie ipotizzate tra quelle elencate, previste dal codice penale, presuppongono l’applicazione delle circostanze aggravanti comuni (art. 61, commi 2, 7 e 11, c.p.), del concorso di persone (art. 110 c.p.), del concorso formale e del reato continuato (art. 81 c.p.). Una considerazione è dovuta in merito al problema della successione di leggi nel tempo (art. 2 c.p.) poiché non è chiaro se, nel caso fosse dimostrata la sussistenza del reato di aggiotaggio manipolativo nel caso Antonveneta, la Magistratura debba applicare l’art. 2637 c.c., che prevede sanzioni meno gravose, oppure se debba optare per l’applicazione dell’art. 185 del T.U.F. che è stato introdotto successivamente, andando a sostituire la norma civilistica. A tal proposito, per dirimere ogni dubbio, si sottolinea che la dottrina prevalente ritiene che nel caso del reato continuato, così come avviene per il reato permanente, la cui condotta si protrae nel tempo, in caso di successione di leggi più severa, si applica sempre quest’ultima, in quanto sotto il suo vigore il reato è commesso, con la realizzazione di tutti i suoi elementi costitutivi. E’ doveroso, comunque, precisare che, non essendosi ancora conclusa la vicenda giudiziaria del caso citato, per motivi di opportunità e di correttezza, non è possibile al momento dare un giudizio di merito sulle vicende che potrebbero comportare responsabilità penali. Ciò non toglie che si possa, comunque, riportare il ragionamento sul piano teorico-giuridico. Ma per fare ciò occorre approfondire il nuovo quadro normativo, introdotto dalla disciplina del market abuse a seguito del recepimento della direttiva europea 2003/6/CE del 28 gennaio 2003, alla luce della vicenda Antonveneta.

 

6. La simulazione e gli altri artifizi nel reato di manipolazione del mercato

Gli abusi di mercato contemplati dall’art. 185 del T.U.F., come si evince dalle considerazioni finora espresse, individuano una serie di comportamenti che, attraverso espedienti vietati nel nostro ordinamento, producono un’anomala deviazione rispetto ai normali rischi finanziari a cui va incontro un qualunque investitore mobiliare, con l’esito di arricchimenti ingiustificati da parte di pochi privilegiati. Gli esempi di cronaca giudiziaria citati in questo lavoro, attestano l’importanza della norma in discorso, soprattutto per la sua ampia portata repressiva e la sua natura di reato di pericolo61 . L'attuale testo dell’art. 185 del T.U.F. registra, in primo luogo, l’assenza di connotazione specializzante dei soggetti agenti (chiunque), classificandosi tra i reati comuni62 . Questa caratteristica attribuisce alla norma un campo di applicazione assai più ampio rispetto a quello previsto per la fattispecie di abuso di informazioni privilegiate di cui all’art. 184 del T.U.F.; infatti, l’art. 185 del T.U.F. non prevede che l'autore appartenga alla società emittente, né che da essa dipenda, né che con essa collabori, poiché ciò che rileva è solo la tipologia dell’oggetto materiale su cui cade l’azione illecita, ossia gli “strumenti finanziari” di cui all'art. 180, lett. a) e b), i quali possono essere stati emessi anche da diverso organismo rispetto a quello per cui opera l’autore della manipolazione.
Il profilo della condotta è articolato, come si avuto modo di dire in precedenza, in due diverse modalità attuative:
- la diffusione di notizie,
- il compimento di operazioni simulate e di altri artifizi,
Volendo riferire il ragionamento alle possibili conseguenze penali dei comportamenti legati all’OPA da concerto occulto occorre concentrare l’attenzione sulla seconda modalità. Da una prima lettura della norma emerge una fattispecie caratterizzata, più che dalla connotazione oggettiva del comportamento, dalla finalità vietata. E’, infatti, vietato il compimento di tutte quelle operazioni artificiose, contraddistinte dal carattere della simulazione ovvero accompagnate da altri espedienti, i quali siano idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari. Deve trattarsi di un’idoneità alterativa “concreta”, requisito che appare misurabile soprattutto in relazione all’affidamento riposto dai terzi interessati dalla stessa. Ove non sia ravvisabile siffatta idoneità alla modificazione sensibile del prezzo, la fattispecie rientrerà tra quelle dell’illecito amministrativo ex art. 187-ter del T.U.F.  che, trattandosi di pericolo astratto ed a sfondo colposo, risulta più esteso. Nonostante il requisito selettivo della idoneità alterativa, la categoria che comprende le “operazioni simulate” e gli “altri artifici” è caratterizzata da un confine piuttosto labile.
Occorre ribadire che la “simulazione” non è necessariamente un comportamento penalmente rilevante ma, al contrario, è un istituto previsto dal diritto civile e la prassi simulatoria é assai diffusa anche nell’ambito commerciale. In questo senso, infatti, il concetto di simulazione definisce la difformità corrente tra l’apparenza che di un negozio viene fornita ed il suo reale contenuto. D’altronde, la nozione stessa di simulazione é assai estesa, comprendendo quella assoluta o quella parzialmente difforme dalla realtà negoziale sottesa dall’apparenza.
Un campo, quindi, vastissimo e molto praticato. Le ragioni di questo doppio significato sono svariate e, talora, imposte da prassi speculative: nella maggior parte dei casi il fine è quello di influire sul prezzo del prodotto finanziario, ma spesso le operazioni simulate sono dirette a fini di riservatezza, di praticità operativa, oppure, a meno condivisibili istanze di evasione fiscale, lontane, in ogni caso, dallo scopo prescritto dall’art. 185 del T.U.F. Piuttosto indeterminata é l’area assegnata alla categoria degli “altri artifici”. A causa della indeterminatezza di tale nozione, che rappresenta l’alternativa oggettiva alla diffusione di notizia falsa, la dottrina richiede che in essi sia, comunque, sempre identificabile una capacità ingannatoria nei confronti del soggetto che ne viene a conoscenza. Per limitare il raggio d’azione della suddetta fattispecie il Legislatore ha stabilito che la norma non faccia riferimento al concetto di pericolo astratto, bensì a quello di pericolo concreto, ovvero “concreta idoneità”. L’entità dei titoli negoziati, la reputazione della testata giornalistica su cui appare la notizia falsa, la serie precedente di fatti che hanno posto all’attenzione pubblica il titolo o lo hanno sottoposto a fluttuazioni sensibili rappresentano, probabilmente, elementi artificiosi sufficienti a fornire siffatta caratteristica. Esterni a questa fattispecie sono, invece, gli atti di effettivo acquisto o vendita di titoli, effettuati al fine, evidente sin dall’inizio dell’operazione, di ottenere una plusvalenza a seguito della vendita. In altre parole, l’artificiosità del movente non ha nulla a che fare con la modalità artificiosa del negozio posto in essere; tuttavia l’applicazione pratica di questi principi non è agevole. La lettura della disposizione porta a concludere che l’idoneità alla alterazione sensibile del prezzo degli strumenti finanziari (price sensitivity), nozione del tutto analoga a quella della fattispecie di cui all'art. 184 del T.U.F., debba riferirsi ad entrambe le modalità attuative, ossia alla diffusione di notizie false e al compimento di operazioni artificiose o simulatorie. La cospicua e anomala oscillazione del valore dei titoli risulta inevitabilmente legata anche all’arco temporale in cui essa si verifica perché, quanto più la mutazione del valore è repentina ed improvvisa rispetto all’azione, tanto più essa é prossima alla connotazione oggettiva della fattispecie manipolativa. Coerentemente con i principi del diritto penale, occorre, cioè, un nesso di causalità, verificato in concreto, tra atto manipolativo della verità ed alterazione del corso del titolo, che rappresenta l’oggetto della tutela normativa. Tale requisito è accertabile con il criterio della prognosi postuma e, pertanto, il comportamento incriminato deve essere inquadrato nel contesto storico e finanziario in cui è stato posto in essere tenendo, quindi, conto dei lineamenti del mercato al momento della condotta, della qualità del titolo negoziato, della sua appetibilità sul mercato mobiliare, del trend del suo valore, nonché degli strumenti che hanno reso possibile l’alterazione. E’ da precisare che, affinché ricorrano gli estremi manipolativi dell’art. 185 del T.U.F., non è richiesto che l’influenza alterativa debba, necessariamente, proporsi quale causa unica e determinante dell’evento, purché essa sia almeno sufficiente a concorrere alla sensibile alterazione del valore dello strumento finanziario quotato. Tuttavia, sempre in coerenza con il codice penale, la dimostrazione della continuità tra condotta ed evento è necessaria63 , in quanto potrebbero essersi verificati fatti esterni all’azione dell’autore che, indipendentemente da quanto egli ha realizzato, hanno prodotto autonomamente il risultato alterativo. Per quanto attiene all’elemento soggettivo64 , affinché sussista il reato di aggiotaggio manipolativo ex art. 185 del T.U.F., é richiesta la piena e consapevole previsione della rappresentazione dell’artificiosità dell’operazione, della relativa idoneità della condotta a raggiungere l’effetto manipolativo dell’alterazione e la potenzialità concreta, non presumibile astrattamente, ma riscontrabile di volta in volta.
E’ importante precisare, inoltre, che la consumazione del reato di aggiotaggio manipolativo non si realizza sempre con l’effettivo raggiungimento del risultato alterativo ma, a volte, basta il compimento di una condotta o di operazioni artificiose idonee; infatti, trattandosi di un reato di pericolo, è sufficiente la minaccia del bene protetto. Si aggiunge infine che, per questa fattispecie, è ipotizzabile anche il tentativo65 , purchè venga accertato il compimento di atti idonei, diretti in modo non equivoco a commettere un delitto - previsto dall’art. 185 del T.U.F. - se l’azione non si compie o l’evento non si verifica. Dopo aver analizzato le specificità teoriche della fattispecie penale dell’aggiotaggio manipolativo si cercherà di fornire, nel paragrafo successivo, una possibile soluzione applicativa dell’art. 185 del T.U.F., ovviamente soggettiva, che sposta nuovamente l’attenzione su condotte concrete e casi specifici, riconducibili alle vicende finanziarie degli ultimi anni.

 

8. Le prospettive applicative dell’art. 185 del T.U.F.

Si è detto in precedenza che l’oggetto di tutela delle disposizioni di cui agli artt. 122 e 106 del T.U.F. è identico a quello delle disposizioni in materia di aggiotaggio di cui all’art. 2637 c.c. previgente e di cui all’attuale art. 185 del T.U.F. e consiste nella tutela del regolare funzionamento del mercato, ravvisabile nella trasparenza e nella correttezza del mercato stesso, nella sua dimensione di tutela di natura pubblica. Come si è visto nelle vicende finanziarie italiane del 2006, e in particolare nel tentativo di scalata all’Antonveneta, sono numerose le condotte che i concertisti occulti hanno posto in essere per manipolare il mercato, provocando una sensibile alterazione dei prezzi delle azioni, come è accaduto per la Banca padovana66 . I soggetti coinvolti hanno commesso una serie di azioni, collegate tra di loro, che, come sostiene anche una parte della dottrina67 , potrebbero essere considerate rilevanti per la sussistenza di “altri artifizi concretamente idonei a provocare una sensibile alterazione del prezzo di strumenti finanziari”. Il legislatore ha utilizzato il termine “altri artifizi” intendendo individuare una condotta a valenza residuale, rispetto alle altre previste dalla norma, che si identifica negli “atti o comportamenti dotati di capacità fraudolenta o di connotazione ingannatoria” desumibili, come tali, dalle modalità di realizzazione e dal contesto in cui si sono collocate68 . Dalla situazione emersa nel caso Antonveneta, sembrerebbe che questi elementi ci siano tutti e che la dimensione ingannatoria delle condotte tenuti dai concertisti e, in particolare dai dirigenti della BPL, potrebbe verosimilmente ricondurre quei comportamenti alla fattispecie di aggiotaggio manipolativo69 . Da precisare che il concetto di artificio non deve essere necessariamente  legato ad una condotta oggettivamente fraudolenta, ma può essere riconducibile anche a condotte di per sé lecite, che traggono il loro carattere ingannatorio dal contesto in cui si sono collocate o dalle modalità di realizzazione70 . Per quanto riguarda le altre due tipologie di condotte punite dall’art. 185 del T.U.F. va detto che la diffusione delle notizie false o la realizzazione di operazioni simulate devono essere idonee a provocare una sensibile71 alterazione del prezzo di strumenti finanziari. Nel caso Antonveneta, come si evince dal decreto di sequestro emesso dalla Magistratura di Milano, sono abbastanza evidenti le violazioni in questo senso, in quanto l’omessa comunicazione di notizie agli organi di controllo e al mercato, è equiparabile alla notizia falsa. Tra l’altro, il contesto in cui si è svolta la vicenda Antonveneta è proprio quello in cui le condotte descritte hanno prodotto gli effetti peggiori. Peraltro, la manipolazione del mercato ai sensi dell’art. 185 del T.U.F. è un reato di pericolo e, quindi, per la sussistenza della fattispecie, è sufficiente che la diffusione di notizie false o la realizzazione di operazioni simulate siano caratterizzate dall’idoneità a provocare una sensibile alterazione del prezzo degli strumenti finanziari o un affidamento del pubblico. Per quanto riguarda il comportamento elusivo dell’obbligo di OPA, mediante gli acquisti di concerto ed i patti occulti, basati su pratiche ingannatorie del mercato, possiamo, dunque, ricondurre la fattispecie nell’area della manipolazione del mercato mediante artifici (ipotesi residuale). Per l’integrazione dell’elemento soggettivo in questo tipo di reato sono sufficienti la coscienza e la volontà unitamente alla consapevolezza della loro idoneità a provocare una sensibile alterazione del prezzo delle azioni Antonveneta. Appare, quindi, possibile sostenere che il mancato lancio di OPA da parte della BPL sulla Banca padovana, così come previsto ai sensi degli artt. 106 e 109 del T.U.F., considerato il contesto in cui si è collocato, potrebbe verosimilmente, e con le opportune cautele, essere qualificato come aggiotaggio manipolativo ex art. 185 del T.U.F. Il comportamento ingannatorio verso il mercato è consistito, infatti, nel dissimulare l’esistenza di un accordo che avrebbe dovuto essere reso pubblico. Un’altra considerazione da fare sulla capacità ingannatoria delle condotte fraudolente tenute dai pattisti di BPL si riferisce alla distorsione provocata sull’OPA concorrente di ABN Amro la quale, agendo nel rispetto delle regole, è stata sicuramente ingannata e danneggiata in maniera rilevante72 . Una conferma ulteriore sulla possibilità di ricondurre la violazione del combinato disposto di cui agli artt. 106 e 109 del T.U.F. alla fattispecie residuale prevista dall’art. 185 del T.U.F., tenuto conto del particolare contesto in cui la condotta si è collocata e considerata la sua particolare capacità ingannatoria e fraudolenta, deriva, infine, dall’ipotesi di reato per la quale la Procura di Milano ha iscritto nel registro degli indagati, il 13 dicembre 2005, una trentina di soggetti legati alla scalata occulta alla Banca Antonveneta, una delle quali corrisponde proprio al reato di manipolazione del mercato ex art. 185 del T.U.F.

 

8. Conclusioni

Dalle considerazioni riportate nei paragrafi precedenti emergono due aspetti meritevoli di attenzione: da un lato il quadro poco rassicurante sull’attuale stato di salute del sistema finanziario italiano; dall’altro, la prospettiva ottimistica di un suo miglioramento grazie all’utilizzo dei nuovi strumenti normativi volti a prevenire e contrastare gli illeciti finanziari.
Troppo alti gli interessi in gioco e troppo blandi gli strumenti di controllo e di prevenzione fino al 2005, anno in cui è stata recepita la direttiva sul market abuse e varata la Legge per la tutela del risparmio. Tanto per citare dati concreti, il 2003 si è contraddistinto per lo scandalo Cirio, il 2004 per quello Parmalat, il 2005 per le vicende di Bancopoli e, in particolare, del caso Antonveneta e il 2006 per la notizia che anche i vertici di Unipol, come la società stessa, sono stati indagati per l’OPA su Antonveneta. Insomma, da molti anni viviamo in una vera e propria emergenza dei mercati finanziari che rischia di provocare danni devastanti a un Paese che sta ancora lottando per rilanciare la propria competitività e per risanare la finanza pubblica. Non vi è dubbio che tutti sono innocenti fino a sentenza passata in giudicato per cui non è possibile né corretto, allo stato attuale, fornire giudizi di merito sulle condotte dei singoli soggetti, siano essi persone fisiche che giuridiche; la prospettiva ideale, soprattutto dal punto di vista dei soggetti agenti, sarebbe ovviamente quella di risultare estranei a qualunque condotta illecita ad essi contestata, tuttavia, se così non dovesse essere, volendo scegliere il male minore, sarebbe auspicabile che, dalle future sentenze definitive della Magistratura, si evincesse che gli scandali finanziari sono derivati da sporadiche iniziative di singoli che hanno agito autonomamente per motivi di opportunità. Si spera cioè che il problema, ancorché serio, sia circoscritto e limitato. Tuttavia il quadro che emerge dalle vicende degli ultimi anni rafforza la convinzione che la situazione sia molto più grave di quella auspicata. Ma quali sono le cause che hanno determinato gli scandali finanziari e, in particolare, gli artificiosi tentativi di scalata nei confronti di prestigiosi istituti bancari nazionali? Una prima importante considerazione riguarda l’ipotesi, sostenuta da molti73 , che l’azione dei vertici di Bankitalia degli ultimi anni, si sia ispirata74 alla strenua difesa dell’italianità degli istituti bancari. A tal proposito, si evidenzia che una delle possibili chiavi di lettura è individuabile nell’attuale disciplina dell’OPA, giudicata troppo aperta al rischio di colonizzazione da parte degli stranieri. Lasciando anche qui sospeso il giudizio di merito, occorre rilevare che, effettivamente, la direttiva 2004/25/CE sulle OPA è stata criticata da più parti per l’eccessiva scalabilità cui espone le società italiane ed è per questo che, forse, il Legislatore italiano non ha ancora provveduto a recepirla, mostrandosi in netto ritardo rispetto alle scadenze prestabilite75 . Lamberto Cardia, attuale presidente della Consob, ha dichiarato che tale Legge non è la più felice, ma contiene alcuni punti fondamentali che dovranno essere rispettati. L'interesse non può essere quello di chiudersi. Attualmente la normativa italiana prevede che le tattiche di difesa nei confronti di un’OPA possano essere adottate solo previa autorizzazione dell’assemblea dei soci ex art. 104 del T.U.F. Questa previsione, nota come passivity rule, rende le pratiche difensive in caso di OPA ostile (per chi amministra) difficilmente attuabili e, conseguentemente, aumenta la contendibilità delle società italiane, soprattutto di quelle migliori, anche da parte di soggetti stranieri. La norma di recepimento della direttiva, dunque, deve porsi il duplice obiettivo, da un lato, di garantire adeguati strumenti di difesa e, dall’altro, di tener conto della tutela degli azionisti di minoranza, mantenendo elevata la contendibilità delle società; inoltre, essa deve anche cercare, quanto più possibile, di uniformarsi a principi comuni ai vari Paesi europei, costituendo una base certa e uguale per tutti. Purtroppo i recenti orientamenti di alcuni Paesi fanno pensare che il raggiungimento di questo obiettivo sarà tutt’altro che facile e, quindi, potrebbe essere opportuno modificare le regole, individuando le difese più efficaci per evitare che l’Italia resti tra i Paesi “vittime” rispetto ai Paesi “predatori”. Questa prospettiva pone, ovviamente, un problema legato al rischio di limitazione del libero mercato, che era e resta nello spirito originario della direttiva europea ma, allo stato attuale, molti Stati mostrano una minore predisposizione all’apertura sul fronte delle OPA, rispetto a qualche anno fa.
Per risolvere il problema occorre, in primo luogo, rendere omogenee le regole tra i vari Paesi europei e poi, come suggerisce l’esperienza dell’OPA su Antonveneta, cercare di uniformare le regole tra i soggetti operanti nell’ambito della normativa nazionale e, in particolare, tra Consob e Banca d’Italia. Non sempre, infatti, esse sono uguali; per esempio, le scadenze per la concessione delle autorizzazioni, sono diverse tra le varie autorità di vigilanza, mentre dovrebbero essere uguali e certe per evitare danni, anche rilevanti, agli investitori. A tal proposito il presidente Lamberto Cardia ha proposto di stabilire un termine di 40 giorni valido sia per Consob che per Bankitalia. Una seconda considerazione va fatta riguardo alla Legge 28 dicembre 2005, n. 262, cosiddetta “Legge per la tutela del risparmio”, “con la quale il Legislatore ha cercato di dare tardiva risposta agli scandali finanziari degli ultimi anni76 . Essa è stata, infatti, elaborata durante lo scorcio finale della precedente legislatura, ed è considerata da una parte della dottrina “un raro esempio di cattiva tecnica legislativa, difettando sotto il profilo sia della intelligibilità e del coordinamento sistematico, sia del contenuto delle singole previsioni77 . C’è da dire che, sotto questo aspetto, un primo risultato migliorativo del provvedimento è stato raggiunto grazie all’approvazione del D.Lgs. 29 dicembre 2006, n. 303 che ha abrogato il comma 2 dell’art. 147-ter del T.U.F., eliminando, così, lo scrutinio segreto in assemblea che avrebbe recato pregiudizi alla trasparenza tanto auspicata delle operazioni finanziarie, in quanto non avrebbe consentito alla Consob, per esempio, di verificare le votazioni assembleari e accertare eventuali patti occulti. Si ricorda, a questo proposito, la valutazione che la Consob ha potuto dare sui comportamenti degli azionisti nell’assemblea di Antonveneta del 30 aprile 2005, che aveva segnato la temporanea vittoria dei vertici della Banca Popolare Italiana e dei suoi alleati e che, invece, l’8 giugno 2005 ha indotto il Tribunale di Padova ad annullare le delibere assembleari e sospendere il neonato Consiglio di amministrazione dell’Antonveneta. Con il voto segreto ciò non sarebbe stato possibile e, forse, non si sarebbe potuto neppure denunciare con tempestività il primo “concerto occulto” nella conquista della banca padovana. Ma non è tutto perché la Legge sul risparmio mostra altri lati oscuri e dovrà essere rivista nella sua globalità. In questo senso, occorre un’azione bilaterale, scevra da strumentalizzazioni di parte, orientata alla tutela dell’interesse collettivo e la politica sembra si stia già muovendo. L’attuale Sottosegretario alla Presidenza del Consiglio, Enrico Letta, alcuni mesi fa, durante la tavola rotonda su “Mercato e regole”, ha espresso la chiara volontà di modificare la normativa. In quella occasione, Letta ha dedicato parte del suo intervento alla ricostruzione del tormentato dibattito parlamentare che ha riguardato il provvedimento sul risparmio dichiarando, tra l’altro, che: “insieme a Tabacci abbiamo sognato di essere Sarbanes e Oxley, i due parlamentari, uno democratico e uno repubblicano, che hanno fatto negli Stati Uniti la Legge del dopo Enron”. In ogni caso, nonostante le numerose critiche ricevute dalla Legge sul risparmio non si deve negare che essa rappresenta un punto di svolta per la tutela dei mercati finanziari e degli investitori. Ma il vero baluardo contro le illegalità in materia finanziaria, che testimonia, tra l’altro, l’importanza per l’Italia di appartenere all’Unione Europea, è costituito dalla disciplina sul market abuse, senza la quale non sarebbe stato possibile perseguire i numerosi comportamenti illeciti che hanno caratterizzato l’economia italiana negli ultimi anni. Per massimizzare l’efficacia dell’impianto normativo, tuttavia, non si può prescindere da un coordinamento tra i vari attori deputati alla sua applicazione. La Consob, in particolare, è chiamata ad operare seguendo quattro linee fondamentali: regolamentare, prevenire, vigilare e sanzionare. Un ruolo, questo, molto più incisivo rispetto al passato, quando l’autorità veniva descritta come uno sceriffo con la pistola scarica. L’esperienza e la legge, in particolare quella sul market abuse, hanno contribuito a sviluppare un efficace rapporto di collaborazione tra la Commissione e la Magistratura, attraverso lo scambio reciproco di informazioni, così com’è avvenuto, per esempio, per il caso Antonveneta. Nonostante i migliori propositi, tuttavia, la Consob non è in grado, ovviamente, di dare immediata applicazione alle numerose nuove competenze di cui è stata investita. Essa ha bisogno di tempo e risorse per organizzarsi in maniera adeguata. Spesso la sua azione è stata oggetto di critiche per una presunta lentezza nel prendere l’iniziativa. Lasciando da parte i giudizi di merito è doveroso segnalare, tuttavia, che i risultati positivi della Commissione non sono, comunque, mancati. Con riferimento alle OPA dell’estate 2005, per esempio, la Consob è riuscita a scoprire autonomamente e senza alcun rapporto con altre autorità i patti occulti e ha dichiarato il “concerto” su Antonveneta, comprendendo successivamente nel patto anche Stefano Ricucci. Il 12 maggio 2005 è entrata in vigore la direttiva sugli abusi di mercato che ha segnato l’inizio di una nuova fase di collaborazione tra Consob e Magistratura. Dai dati in possesso della Commissione risultano realizzati 386 atti o interventi su Antonveneta, 257 su Bnl, 174 su Rcs, 41 su Fiat e 368 su Parmalat. Dal caso Cirio in poi sono state erogate 411 sanzioni nei confronti di 10 banche, 7 delle quali hanno già visto respinti i ricorsi. Gli altri casi sono ancora all’esame delle Corti d’Appello.  Ovviamente, c’è una sostanziale differenza riguardo alle competenze della Consob rispetto a quelle della Magistratura, in quanto quest’ultima agisce quando ci sono violazioni penali mentre la Consob, pur avendo l’obbligo di segnalare78 eventuali reati alla Procura della Repubblica, interviene sulle violazioni amministrative. Si veda in proposito la seguente tavola sinottica:
Fig. 3


COMPETENZE IN MATERIA DI “MANIPOLAZIONE DEL MERCATO”

MAGISTRATURA

CONSOB

Violazioni penali
(artt. 185, 186 e 187 del T.U.F.)

Violazioni amministrative
(artt. 187-ter, 187-quater e 187-sexies)

  1. Emette la sentenza e determina la multa.
  2. Stabilisce le pene accessorie79 .

4. Dispone la confisca.

1. Quantifica la pena pecuniaria.
2. Quantifica le sanzioni amministrative accessorie.
3. Procede alla confisca (se non già eseguita dall’A.G.).

Il sistema, quindi, funzionerà solo e soltanto con la collaborazione ed il coordinamento degli organi deputati al controllo. Un’altra pietra miliare per la salvaguardia dell’efficienza e della trasparenza dei mercati finanziari è costituita dalle norme del T.U.F. sui patti parasociali. Una parte della dottrina ha proposto di abolirli perché sarebbero poco controllabili80 , tuttavia, non si può non rilevare che le norme attuali sono potenzialmente capaci di renderli efficienti. Tempo fa i patti di sindacato erano conosciuti soltanto da chi li stipulava. In fase di stesura del Testo unico della finanza la Consob ha chiesto e ottenuto che fossero resi pubblici, insistendo perché la normativa prevedesse che, in caso di OPA, i patti decadessero automaticamente. Oggi, dunque, tutti sono in grado di sapere cosa succede in caso di OPA. D’altro canto è opportuno chiedersi cosa accadrebbe se gli accordi venissero annullati per legge. Certamente i soci più esperti ed avveduti si organizzerebbero in modo diverso, per esempio attraverso scatole societarie non quotate; questo provocherebbe un duplice effetto, ossia i “nuovi” patti non sarebbero noti al mercato e non decadrebbero in caso di OPA. Posto, dunque, che l’ipotesi di cancellare i patti parasociali è alquanto remota, si dovrebbe pensare a rafforzare l’attuale sistema normativo e ottimizzare l’attività della Consob. A tal fine sarebbe utile, per esempio, cominciare a discutere sull’opportunità che la Commissione non si limiti solo al controllo di trasparenza, bensì entri nel merito dei patti stessi; inoltre, sarebbe interessante prevedere che la sua attività ispettiva comprenda anche la possibilità di valutare un eventuale carico eccessivo di conflitti di interessi nell’ambito di un patto.
Naturalmente, la normativa sui patti parasociali e, in particolare, le disposizioni sulla loro trasparenza e pubblicità, sebbene siano precise e puntuali, non sono efficaci autonomamente. Ciò significa che, accanto ad esse, occorre sviluppare un sistema integrato e coordinato di controllo che coinvolga tutti gli operatori del mercato e tutti gli organi di vigilanza, ma soprattutto è necessario investire ingenti risorse per creare una vera etica degli affari ed un mercato basato su regole chiare e trasparenti per tutti.

 

 

2 Si veda, in proposito, il considerando n. 12 della direttiva 2003/6/CE.

3 Si veda, in proposito, il considerando n.15 della direttiva 2003/6/CE.

4 Si veda, in proposito, il considerando n.10 della direttiva 2003/6/CE.

5 Art. 1, comma 2, lett. c, della direttiva 2003/6/CE.

6 Art. 1, comma 2, e art. 5 della direttiva 2003/6/CE.

7 Art. 16 della direttiva 2003/6/CE.

8 La definizione riportata è ripresa dalla relazione alla proposta di direttiva del parlamento europeo e del consiglio relativa all’abuso di informazioni privilegiate e alla manipolazione del mercato del 30 maggio 2001; tale proposta è disponibile sul sito www.europa.eu.int.

9 In tal senso si esprime la direttiva 2003/6/CE del parlamento europeo e del consiglio relativa al tema degli abusi di mercato: “L’abuso di informazioni privilegiate e la manipolazione del mercato sono di ostacolo alla reale e piena trasparenza del mercato, che è requisito fondamentale perché tutti gli operatori economici siano in grado di operare su mercati finanziari integrati”. La direttiva è disponibile sul sito www.europa.eu.int.

10 Sugli Alternative trading systems vedi M. Damilano, P. De Vincentiis, E. Isaia, P. Pia “Il mercato azionario”, Giappichelli, Torino, 2002, pag. 230: “Gli electronic communications networks (ECNs) – anche indicati come alternative trading systems (ATS) – rappresentano in pratica l’evoluzione telematica dell’attività di brokeraggio che sfocia nel dar vita a delle “quasi borse”. Si tratta infatti di sistemi telematici privati – creati da brokers oppure da information providers – che offrono servizi di negoziazione, senza offrire servizi di quotazione”.

11 Sul fatto che gli abusi di mercato aumentino il costo del capitale per le imprese si sono concentrati U.Bhattacharya e H. Daouk, due studiosi della Indiana University, nel paper “The World Price of Insider Trading”.

12 Si richiama in questo caso il concetto di efficienza informativa. Sull’argomento vedi G. Forestieri, P. Mottura in “Il sistema finanziario”, Egea, Milano, 2002, pag. 205: “…un mercato, in termini statici, può essere definito efficiente sotto il profilo informativo se: - i prezzi riflettono costantemente tutta l’informativa disponibile e, dato un certo set di informazioni, non è possibile ottenere un beneficio economico facendo leva su di esso; - gli operatori agiscono razionalmente in modo da massimizzare la propria funzione di utilità. L’ipotesi di mercato efficiente può essere quindi disattesa… perché si crea un gap informativo fra i potenziali scambisti”.

13 Vgs anche il considerando n. 20 della medesima direttiva.

14 Al riguardo va, tuttavia, osservato che l’Autorità competente, qualora accerti l’esistenza di un’altra motivazione, illegittima, alla base delle operazioni o degli ordini di compravendita, può, comunque, sanzionare un simile comportamento.

15 M. Damilano, P. De Vincentiis, E. Isaia, P. Pia in “Il mercato azionario”, pag. 32, distinguono tre tipologie di manipolazione: “Nella teoria economica sono previste tre tipologie di comportamento riconducibili alla manipolazione: 1. Information Based Manipulation. Consiste nella diffusione di notizie false, ma apparentemente affidabili e che possono riflettersi nel prezzo degli strumenti finanziari cui si riferiscono. Può rientrare in questa categoria anche la diffusione di studi contenenti analisi e segnalazioni di acquisto o vendita di strumenti finanziari intenzionalmente errati. Tale condotta è configurabile come reato di manipolazione, specialmente se si accerta che lo stesso soggetto autore degli studi ha poi operato in controtendenza rispetto al suggerimento divulgato. 2. Action Based Manipulation. Consiste in una serie di operazioni, realizzate da un unico soggetto (c.d. wash sales) o da più soggetti in comune accordo (c.d. matched orders) che compiono operazioni fittizie su titoli, generando sul mercato l’illusione di un incremento dei volumi trattati. Le conseguenze di tale comportamento sono la riduzione dei prezzi dei titoli verso i valori desiderati o l’apparenza di un mercato attivo. 3. Trade Based Manipulation. E’ la tipologia più difficile da definire e da individuare. E’ sicuramente riconducibile a tale categoria la condotta che consiste nel fare lievitare il
valore dello strumento finanziario con effettivi acquisti a prezzi crescenti, così da generare una “bolla speculativa”.
Questa si sgonfia rapidamente non appena il manipolatore vende i titoli precedentemente acquistati, con gravi danni in termini di prezzo per coloro i quali, sfruttando l’aumento dei corsi, avevano investito in tali strumenti (c.d.followers)”.

16 Sono detti titoli sottili quei titoli negoziati sul MTA oppure sul Mercato Ristretto caratterizzati da bassa liquidità e sui quali in genere si registrano rarefatti scambi di piccola dimensione. Per sostenere gli scambi di tali titoli la società di gestione del mercato (Borsa Italiana SpA) ha stabilito per gli emittenti la possibilità di stipulare con intermediari specializzati (specialist) accordi di liquidità.

17 Nel tentativo di scalata alla Banca Antonveneta, infatti, i concertisti erano legati agli azionisti di controllo della società target, tramite un patto “occulto”, successivamente accertato dalla Consob.

18 Un esempio in tal senso viene dal recente caso Parmalat. Vedi A. Mincuzzi, M. Monti, “Aggiotaggio, l’inchiesta s’allarga” in Il Sole24ore del 17 febbraio 2004, pag. 2 “Sotto la lente della Procura di Milano 1) comunicazioni Parmalat su poste di bilancio non veritiere, annunci di riacquisto bond, gestione del Fondo Epicurum; 2) Private placement di bond Parmalat presso Nextra (Intesa) e successiva rivendita; 3) Bond Parmalat collocato da Ubs e operazioni derivate connesse col Banco Totta (B.Santander); 4) Bond Parmalat collocato da Deutsche Bank e trading di azioni Parmalat; 5) Sottoscrizione di bond Parmalat da parte di Csfb e operazioni connesse da parte di B.Santander”.

19 Così si è espresso Luigi Spaventa nel corso dell’audizione innanzi alla Commissione Finanze della Camera dei Deputati del 14 febbraio 2002.

20 L’indagine è stata compiuta da S. Fabrizio. Vedi “Gli studi prodotti dagli analisti finanziari. Conflitti di interesse, prime evidenze empiriche” pubblicato in “Banca impresa società”, 2000, pp. 187-212.

21 L’articolo 69 del regolamento Consob del 1 luglio 1998, n. 11522 (regolamento di attuazione del decreto legislativo n° 58 del 24 febbraio 1998 riguardante la disciplina degli intermediari) afferma che gli emittenti strumenti finanziari, gli intermediari autorizzati e i soggetti in rapporto di controllo con essi possono diffondere al pubblico studi o statistiche riguardanti emittenti strumenti finanziari a condizione che: 1) siano trasmessi alla Consob entro il giorno in cui sono diffusi al pubblico; 2) siano depositati, entro lo stesso termine, presso la società di gestione del mercato che li mette a disposizione del pubblico; 3) riportino, con evidenza grafica, un’avvertenza nella quale sia indicato che chi li diffonde può avere uno specifico interesse riguardo agli emittenti, agli strumenti finanziari e alle operazioni oggetto di analisi, indicandone la ragione e l’estensione.

22 Spaventa ha trattato specificamente il conflitto di interessi degli analisti finanziari nella conferenza annuale della IOSCO (International Organization of Securities Commissions) tenutasi a Istanbul il 21 maggio 2002 (l’intervento è riportato sul sito www.Consob.it) .

23 Il principio di specialità è previsto dall’art. 9 della Legge 689/1981 ed è utilizzato dalla Giurisprudenza per risolvere i contrasti tra norme di varia natura, nello specifico tra norme penali e quelle amministrative.

24 Mucciarelli, Abuso di informazioni privilegiate e manipolazioni del mercato: le norme della Comunitaria 2004, in Dir. Proc. Pen., 2005, 1473 ss.

25 Contrasto tra norme di varia natura che si risolve con vari criteri, tra cui quello di specialità.

26 Maugeri, Il regolamento 2988/95: un modello di disciplina del potere punitivo comunitario, in Grasso, (a cura di), La lotta contro la frode agli interessi finanziari della Comunità europea tra prevenzione e repressione, Milano, 2000, 149.

27 A. Alessandri, Attività d’impresa e responsabilità penali, in Riv. It. Dir. Proc. Pen., 2005, 554, in cui sostiene che il “coacervo di disposizioni appare improvvisato, nel nome di una reazione repressiva quanto più energica possibile, confidando che mettendo in una sorta di competizione sanzione penale e amministrativa, almeno una delle due riesca a giungere al traguardo!

28 Si riporta, a tal proposito, quanto riportato nella sentenza della Corte di Cassazione n. 15199 del 3 maggio 2006 della Corte di Cassazione: “…si tratta di fattispecie tendenzialmente omogenee, per cui si pone un problema di sovrapposizione normativa, che determina la necessità di individuare i diversi ambiti applicativi, eventualmente utilizzando il principio di specialità di cui all’art. 9 della Legge 24 novembre 1981, n. 689. In realtà, l’intero intervento sanzionatorio nella materia del c.d. market abuse…” è caratterizzato da una “…tecnica legislativa inconsueta, che negli anni è destinata a creare sicuramente notevoli problemi applicativi”.

29 Il principio secondo il quale il procedimento amministrativo non può recare pregiudizio all’azione penale; di conseguenza, i due procedimenti paralleli seguono, appunto, un “doppio binario”.

30 Tra i sostenitori di questa opinione, F. Parmeggiani, Commento alla nuova disciplina di recepimento della normativa comunitaria in materia di market abuse, in www.reatisocietari.it.

31 A. Manna, Tutela del risparmio, novità in tema di insider trading e manipolazione del mercato a seguito della Legge comunitaria del 2004, in Riv. Dir. Pen. Ec., Cedam, 2005.

32 Si tratta della sentenza n. 15199 del 16 marzo 2006 della Suprema Corte, depositata il 3 maggio 2006.

33 G.P. Accinni, cit., 69.

34 Si veda, a tal proposito, E. Desana, cit. 2112 e segg. in merito alla vicenda SAI-Fondiaria e ai poteri della Consob.

35 E. Desana, cit., 2112 e segg.; si veda, in proposito, anche P. De Gioia Carabellese, Responsabilità per violazione di OPA obbligatoria: epistemologia e fenomenologia di un passaggio a nord-ovest, in Le società, Ipsoa, 2005, 1137 e segg.

36 Gli aderenti al patto sono: Banca Popolare di Lodi s.c.a.r.l., il sig. E.G., la Fingruppo Holding S.p.A., la G.P. Finanziaria S.p.A., il sig. T.L., il sig. F.L., il sig. E.L., il sig. D.C. (per il tramite di Finpaco Project S.p.A. e Tikal Plaza s.a.) – nel rispetto del D.Lgs. 196/2003 non sono stati indicati i nomi delle persone interessate.

37 Delibera Consob 10 maggio 2005, n. 15029. Si veda anche M. Baglioni, Il patto di “concerto” Antonveneta accertato da Consob, in Le società, 2005, Ipsoa, 1041 e segg.

38 A quella data erano già in corso le indagini dell’Autorità Giudiziaria e della Guardia di Finanza, iniziate il 2 maggio 2005.

39 Dalle indagini della Consob e dell’Autorità Giudiziaria risulta che i rapporti tra i concertisti sarebbero iniziati molto prima di quella data.

40 I nominativi sono riportati in una nota precedente.

41 Nella vicenda SAI-Fondiaria, infatti, la decisione della Consob non imponeva l’OPA obbligatoria, bensì l’alienazione dei titoli in esubero rispetto alla soglia di Legge. Infatti, in un primo momento, la Consob dichiarò l’azione di concerto, poi cambiò la sua decisione, salvo accorgersi che la prima decisione era quella giusta, ma ormai era troppo tardi perché in quel momento non aveva più senso lanciare un’OPA ad un azionariato sostanzialmente cambiato.

42 R. Rordorf, Ruolo e poteri della Consob nella nuova disciplina del market abuse, in Le società, n. 7, 2005, 813.

43 La descrizione dettagliata è riportata nell’atto di accertamento unito alla delibera n. 15029 del 10 maggio 2005.

44 Per completezza, si riportano, in sintesi, le fasi della scalata alla Banca Antonveneta: ad aprile 2005 la banca olandese ABN Amro ha lanciato l’OPA  preventiva totalitaria; a giugno 2005 BPL ha lanciato l’OPA obbligatoria su imposizione della Consob e, contestualmente, ha lanciato anche un’OPAS volontaria; a febbraio 2006, in pieno scandalo, ABN Amro ha lanciato l’OPA obbligatoria ex art. 106 del T.U.F.

45 La quota del trenta per cento è ottenuta come segue: inizialmente, trentotto soggetti acquistano, con finanziamenti ricevuti da BPL, azioni pari al ventidue per cento circa del capitale di Antonveneta; gli acquisti, come accertato dalla Consob, sono stati effettuati con modalità che non lasciano dubbi sull’esistenza di un concerto. Da parte sua, la banca lodigiana acquista direttamente azioni Antonveneta e, il 17  gennaio 2005, comunica di aver superato la soglia del due per cento, mentre in realtà il pacchetto di azioni “parcheggiato” temporaneamente in mani amiche è ben superiore.
 Successivamente, il 22 luglio 2005, verrà accertato dalla Consob che la quota è molto più rilevante, in quanto bisogna tener conto anche della quota apportata dalla società Magiste International di S.R. e di quelle apportate da due hedge fund, Generation Fund e Active Fund.

46 Si precisa che l’interesse di ABN Amro per l’acquisizione del controllo di Antonveneta ha radici lontane. Il gruppo olandese, infatti, è socio di maggioranza della banca padovana dal 1997, anno in cui ABN Amro è entrata nell’azionariato con una quota del 12,25 per cento. Il tema dell’OPA concorrente esula da questo lavoro per cui non verrà trattato.

47 Circa l’83 per cento.

48 Per la precisione i titoli sono stati trasferiti a: BPL stessa, Fingruppo, GP Finanziaria, Gruppo Ricucci, Gruppo Coppola, Unipol, Banca Carige, Nuova Parva-Zunino, Argo Fin-Gavio.

49 A seguito delle indagini, l’8 giugno 2005 il Tribunale di Padova ha deciso di sospendere il Consiglio di Amministrazione della Banca Antonveneta.

50 M. Baglioni, cit., n. 8, 1041 e segg.

51 La Guardia di Finanza nel caso specifico, come previsto dalla nuova Legge 262/2005 sul risparmio.

52 Si tratta delle intercettazioni telefoniche, degli interrogatori, delle assunzioni di informazioni e di altri strumenti previsti dal codice di procedura penale.

53 Luigi Zingales ha ricordato che negli Stati Uniti uno dei protagonisti negativi del capitalismo rampante degli anni Ottanta, era stato condannato perché nel corso di una scalata aveva intestato dei pacchetti azionari a società di comodo. E’ opportuno evidenziare che nella vicenda Antonveneta comportamenti simili e, talvolta, peggiori si sono ripetuti costantemente nel tempo.

54 Comunicati BPL del 9 e 16 marzo e del 6 aprile 2005.

55 Comunicato BPL del 12 aprile 2005.

56 Comunicati BPL del 16 marzo e del 6 aprile 2005.

57 Comunicati BPL del 16 marzo e del 6 aprile 2005.

58 Comunicato BPL del 16 aprile 2005.

59 Il documento è stato pubblicato sui principali quotidiani nazionali.

60 Si tratta dell’Amministratore Delegato e Direttore Generale G.F., di tre alti dirigenti e di un consulente della BPL.

61 Nei reati di pericolo è sufficiente che il bene protetto venga minacciato. Al contrario, nei reati di danno il bene giuridicamente tutelato viene distrutto o diminuito.

62 I reati comuni possono essere commessi da “chiunque”; al contrario, i reati propri possono essere commessi solo da chi sia provvisto di una particolare qualità o si trovi in una determinata condizione.

63 Nel diritto penale gli elementi essenziali per la sussistenza del reato sono: l’elemento oggettivo (o materiale) e l’elemento soggettivo (o psicologico). L’elemento oggettivo è costituito da: condotta, evento e nesso di causalità. Pertanto, se manca il nesso di causalità, il reato non sussiste; infatti, l’art. 40 del c.p. prevede che “nessuno può essere punito per un fatto preveduto dalla legge come reato, se l’evento dannoso o pericoloso, da cui dipende l’esistenza del reato, non è conseguenza della sua azione od omissione”.

64 Si veda, a tal proposito, la nota precedente. L’elemento soggettivo (o psicologico) è costituito da: dolo e colpa. La scelta tra l’uno o l’altro dipende dal grado di coscienza e volontà con cui è stato commesso l’illecito.

65 Il delitto tentato è disciplinato dall’art. 56 del c.p. ed è applicabile ai reati di pericolo.

66 Si veda, in proposito, la figura 2.

67 G.P. Accinni, cit., 70 e segg.

68 E. Musco, I nuovi reati societari, Milano, 2002, 179; S. Seminara, Aggiotaggio su strumenti finanziari, in G.F. Campobasso (a cura di), Testo unico della finanza, III, Torino, 2002, 1463.

69 La nuova normativa individua due ipotesi di aggiotaggio. Quella relativa agli strumenti non quotati resta disciplinata dall’art. 2637 c.c.; mentre quella relativa agli strumenti quotati viene contemplata dall’art. 185 (penale) e 187-ter T.U.F. (amministrativo).

70 S. Seminara, cit., 1466.

71 Non è considerata sensibile l’alterazione del prezzo derivante da fatti di incerta qualificazione come, per esempio, gli interventi di stabilizzazione e sostegno delle quotazioni.

72 Si ricorda, infatti, che a causa del patto parasociale occulto, accertato dalla Consob il 10 maggio 2005, che ha fatto lievitare artificialmente, e in modo sensibile, i prezzi delle azioni Antonveneta, l’ABN Amro non ha potuto più acquistare azioni della banca padovana per non violare il principio della parità di trattamento.

73 I Magistrati della Procura di Milano, che il 15 febbraio 2007, hanno chiuso le indagini sul caso “Antonveneta” dovranno decidere sul rinvio a giudizio, tra gli altri, anche dell’ex Governatore di Bankitalia proprio per il ruolo che, si ipotizza, abbia avuto nell’influenzare il tentativo di scalata alla Banca Padovana.

74 Questa considerazione emerge dalla lettura costante dei principali quotidiani economici degli ultimi anni e rappresenta, quindi, solo ed esclusivamente il punto di vista personale dell’autore di questa tesi, in quanto, ad oggi, non sono ancora state accertate, in sede giurisprudenziale, le reali cause che hanno determinato i recenti scandali finanziari.

75 Il Ministro dell'Economia e il Governatore della Banca d'Italia dell’epoca avevano accennato alla possibilità di modificare la Legge Comunitaria sull'Opa.

76 Rossi G., cit. 2.

77 Rossi G., cit., 2.

78 Comunicazione della notizia criminis, ai sensi dell’art. 331, comma 1, del c.p.p.

79 Le pene accessorie sono contemplate nel Capo II – Sanzioni penali – all’art. 186 del T.U.F. e sono le seguenti: Interdizione dai pubblici uffici (art. 28 c.p.); Interdizione da una professione o un’arte (art. 30 c.p.); Interdizione temporanea dagli uffici direttivi delle persone giuridiche e delle imprese (art. 32bis c.p.); Incapacità di contrattare con la Pubblica Amministrazione (art. 32ter c.p.).

80 Rossi G., cit.